消費回流既是加速疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力， 也是暢通經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)、建立國內(nèi)大市場的重要推手。消費回流的空間到底有多大？海南免稅市場有多少潛力？談「市場空間」一定要明晰目標市場是什么，結(jié)合海南目前的政策指引和官方表述，我們認為，未來海南免稅市場應(yīng)該由四部分組成：一是離島免稅；二是島民免稅；三是外國人離境退稅；四是國際展會免稅。另外，除免稅外，海南未來有稅市場會涵蓋線下零售、在線電商以及跨境電商試點等，有稅和免稅將共同構(gòu)建未來海南的整體零售體系，以不同模式不同產(chǎn)品服務(wù)各類別的消費人群。本報告重點測算的是離島免稅，初步結(jié)論是到2025年，離島免稅市場規(guī)模將超過1300億。

值得一提的是，此次測算未包含國產(chǎn)品部分， 我們相信未來隨著國產(chǎn)品退稅制度不斷完善，以及中國品牌及免稅渠道的相互認可，國產(chǎn)品在免稅市場的空間也將會非?？捎^。

一、個人奢侈品消費回流空間測算

疫情前全球個人奢侈品消費穩(wěn)步增長，國人消費增速高于市場平均2個百分點，2020年疫情直接影響整體奢侈品消費市場規(guī)模大幅縮水，但中國境內(nèi)奢侈品消費同比增長48%。據(jù)貝恩測算[來源：《貝恩-2020年中國奢侈品市場：勢不可擋》]，全球個人奢侈品消費市場在2019年達到2810億歐元（約合21860億人民幣），中國人消費7313億人民幣占比33%，國人境內(nèi)消費2340億人民幣[注：境內(nèi)消費包括海南離島免稅銷售]，境內(nèi)/境外比例為38%/62%。從疫情前的數(shù)據(jù)來看，從2015年到2019年，全球個人奢侈品消費市場4年的年均復(fù)合增速為3.5%，中國人奢侈品消費市場4年的年均復(fù)合增速為5.5%， 超出全球平均水平2個百分點，隨之奢侈品消費市場中國人占比從2015年的31%微升到2019年的33%。而2020年受疫情影響，全球個人奢侈品消費市場縮水約5000億人民幣（按歐元計同比減少23%），中國人消費減少2555億人民幣（按歐元計同比減少35%）。由于出境受阻，中國人在中國境內(nèi)消費奢侈品同比增長48%達到3460億人民幣。我們認為2020 年個人奢侈品市場縮水背后的原因更多的是供給側(cè)的擾動和傳輸鏈條上的不暢通，并不是需求側(cè)購買能力和意愿的問題，這從幾大奢侈品巨頭2020年下半年的財報和股價[2021年3月愛馬仕、LVMH、雅詩蘭黛和歐萊雅等奢侈品代表公司的股價紛紛創(chuàng)下了歷史新高]方面都可以得到印證。

首先，我們匡算2025年中國人全球消費奢侈品的市場空間，我們認為未來中性條件下整體市場可以保持10%年化復(fù)合增速達到1.3萬億人民幣（即從2019年的7313億人民幣以每年10%的年化復(fù)合增速到2025年的1.3萬億人民幣）。中性條件下10%的預(yù)測增速主要有以下三點支撐論據(jù)。首先，從宏觀環(huán)境看，中國居民人均收入和人均可支配收入增長穩(wěn)健，在房住不炒的大前提下，國家鼓勵經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)刺激消費，這些都為消費市場的整體擴容提供了必要前提條件；第二，從疫情前兩年部分奢侈品牌的亞太區(qū)（主要是中國貢獻）增速來看，香化巨頭雅詩蘭黛和歐萊雅亞太區(qū)的增速都在20-30%，增速強勁且勢頭良好，硬奢品牌中的愛馬仕和LVMH的亞太區(qū)（除日本）增速十分穩(wěn)健約15%。這些海外奢侈品品牌在中國已有非常穩(wěn)定的消費客群，公司多年來重視品牌形象培養(yǎng)了極高的客戶忠誠度，未來這些品牌會對中國市場越來越重視（這些奢侈品品牌的中國市場普遍占到總收入的30%+）。疫情過后各類可選消費的快速復(fù)蘇也證實了高端市場的韌性，一是奢侈品公司從2020H2開始反彈強勁（詳見上表），二是從中國社會零售品消費總額中的限額以上黃金珠寶消費數(shù)據(jù)看，2020H1都是同比負增長，從7月開始同比增速轉(zhuǎn)正，7-12月的月度同比分別為7.5%/ 15.3%/ 13.1%/ 16.7%/ 24.8%/ 11.6%，三是從中國乘用車市場數(shù)據(jù)看，2020H2的豪車銷售非常好，9/10/11月的同比增速分別為24%/30%/27%；最后，從奢侈品的消費人群來看，目前奢侈品消費的主力軍是千禧一代， 但Z時代已經(jīng)成為高端消費的新生力量。比起千禧一代，Z時代更熟悉奢侈品，平均第一次購買奢侈品在20歲，Z時代將成為驅(qū)動奢侈品消費增長的新引擎。

其次，我們認為到2025年境內(nèi)消費占比可達到50%或以上（即回流率可以達到50%），2025年境內(nèi)消費奢侈品市場可達6500億人民幣。近年個人奢侈品境內(nèi)消費快速增長，疫情前境內(nèi)的增速已連續(xù)三年快于境外，境內(nèi)消費比例在2017/2018/2019年分別為23%/27%/32%，這背后推力包括：一是海關(guān)加強對灰色渠道的管控和監(jiān)管；二是海南離島免稅政策不斷突破；三是奢侈品公司對中國市場的重視程度逐步加大，一方面縮小境內(nèi)外差價，另一方面加大國內(nèi)的營銷投入，尤其是在電商和免稅渠道發(fā)力。這三方面的推力在未來5-10年間將持續(xù)，在第三點品牌方上， 某些有前瞻性的品牌會走在前面，比如雅詩蘭黛在今年2月的業(yè)績電話會議上明確指出，公司將積極投入疫情中已經(jīng)成長起來的中國國內(nèi)免稅市場，公司認為海南的崛起是不可逆的，未來將持續(xù)投入海南+免稅數(shù)字化這兩個重要商機。2020年在疫情助推及邊境封鎖下，境內(nèi)消費比例高達73%，但這個水平是不可持續(xù)的，特別在未來出境游重啟后，韓國、香港甚至歐美旅游零售市場的逐步恢復(fù)。貝恩認為到2025年境內(nèi)消費占比在55%以上，我們綜合各方面因素考慮， 認為50%是比較合理且可達到的。結(jié)合前部分匡算的2025年1.3萬億的國人奢侈品消費市場，我們認為屆時境內(nèi)消費奢侈品市場有望達到6500億人民幣。

二、海南離島免稅市場空間測算

保守估計，2025年免稅渠道占到中國個人奢侈品市場的26%，達到1690億元人民幣。從全球整體看，近年來全球個人奢侈品銷售中免稅渠道占比在23-26%；從中國市場看，2015-2019年免稅市場占比整體奢侈品銷售20-23%，2020年急速跌到了14%， 主要原因是由于出入境受限，中國免稅市場在2020 年并沒有增長（海南擴容，但北上機場下滑，兩相抵消），但2020年中國奢侈品的有稅渠道（包括高端百貨和奢侈品自營電商）增長迅猛，疫情確實對客戶的消費習慣產(chǎn)生了影響，而且未來一段時間內(nèi)影響還將持續(xù)。我們認為，中期看中國奢侈品市場中免稅渠道占比會與國際市場趨同，保守估計，到2025年， 免稅渠道占比至少會達到26%，免稅渠道占比是否還會提升，不僅要看國內(nèi)的免稅政策，還要看上游品牌供貨商的策略。對于消費者而言，免稅渠道更具吸引力。免稅產(chǎn)品有正品保證、價格優(yōu)勢、品牌和SKU 數(shù)雖不及有稅但也在不斷擴充、同時電商（行前預(yù)訂+回頭補購）滲透率和便捷程度都在提升等，這些都是免稅渠道相比有稅渠道優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)的方面；對于品牌方而言，免稅市場依然是特殊渠道，具有一定的限制。雖然從這次疫情中品牌方已經(jīng)看到了崛起中的海南，未來在國際免稅區(qū)域市場的競爭中海南極有可能比肩甚至超過韓國和香港，一些有前瞻性的品牌已經(jīng)重視且加大布局海南市場，作為重要的新興增量市場來考慮，但免稅市場依然是特殊的渠道，渠道占比有限，歷史數(shù)據(jù)更具借鑒意義，不排除有些品牌商改變銷售策略，加大免稅市場的投入。當然，如果海南旅游吸引力進一步上升，政府能確保商品確實是服務(wù)旅行者的話，免稅渠道的比例還可能進一步上升。

2025年海南離島渠道有望占到中國免稅市場的80%，達到1350億元人民幣。2020年離島免稅占比中國免稅市場份額超過50%，這是在國境封閉和政策利好下創(chuàng)下的歷史新高，但疫情過后在一個可預(yù)期的均衡市場中，離島市場份額能占到多少，這要取決于海南作為國際旅游島的競爭力。我們認為離島份額仍有提升空間。一是海南自貿(mào)港建設(shè)下，航空和港口基礎(chǔ)建設(shè)的優(yōu)化升級，航空方面包括美蘭機場二期（2020年底啟用）、三亞新機場（2025年前完工啟用），港口包括新海港，鐵路運輸方面包括?？谂c湛江相連的高鐵。整體看未來4-5年海南的整體基建水平以及和內(nèi)陸的聯(lián)系會有一個質(zhì)的飛躍，這是離島免稅市場發(fā)展的先決條件；二是政策效應(yīng)還有待釋放，新政潛力仍持續(xù)釋放，據(jù)媒體報導(dǎo)2021年春節(jié)期間日均銷售額又再創(chuàng)新高，后續(xù)隨著頂奢品牌的入駐，海南品牌SKU會進一步豐富。此外，2021年初實施郵寄新政后，亦進一步提升離島免稅購物的便利性，增厚銷售額?？偟膩碚f，在郵寄政策實施和品牌豐富度不斷提升下，以及海南自貿(mào)港建設(shè)發(fā)展和?？战煌ㄆ款i突破下旅游客群的增長，我們認為海南離島免稅未來成長空間依舊廣闊，有望在2025年超過1300億人民幣。

三、消費回流以及海南免稅市場的挑戰(zhàn)和應(yīng)關(guān)注的問題

（一）引導(dǎo)政府和投資者客觀看待免稅市場空間。當前，社會各界都非?？春妹舛愂袌觯踔翆κ袌龃嬖谶^分的期待，免稅市場是一個小眾市場，不僅競爭激烈，而且存在很多限制條件，不能完全按一般零售市場預(yù)測，我們需要積極與政府、投資者溝通，推動免稅市場的健康和有序發(fā)展。一方面，出境游重啟后，國境封閉下消費回流紅利是否還能持續(xù)？面對韓國和香港，海南（包括北上機場）是否能夠保持對游客有持續(xù)的吸引力，這是國內(nèi)免稅市場最大的挑戰(zhàn)。另一方面，上游品牌商的策略直接影響免稅市場規(guī)模，如果未來免稅品依然以進口品為主，市場規(guī)模更多受上游品牌商控制。

（二）密切關(guān)注免稅行業(yè)競爭格局變化，制定相對策略。一是海南島內(nèi)競爭日益白熱化，目前島內(nèi)同行普遍存在供應(yīng)鏈的問題，但隨著買手團隊的搭建，未來島內(nèi)競爭會越來越激烈，我們應(yīng)預(yù)測可能出現(xiàn)的情況，對不同的情況給出相應(yīng)的策略，考慮建立國內(nèi)市場統(tǒng)一免稅采購平臺的可行性，建立多方認可的配貨機制。二是島外市場中，市內(nèi)店政策的出臺可能會催生免稅市場新的變革。三是除了免稅同行以外，海南最近興起的各色小型跨境電商線下店也是不容忽視的一股力量。

（三）適應(yīng)毛利走低的新趨勢，尋找新的利潤空間。隨著更多免稅運營商的入局，品牌商增加了分銷渠道，增強了對下游的議價能力，不排除品牌商向下游要利潤，提高供貨價，而消費者對價格又很敏感，提價空間不大，渠道商的利潤空間將進一步縮減，除了要適應(yīng)這些變化外，我們要積極尋求模式的創(chuàng)新，以免稅引流，靠其他產(chǎn)品和服務(wù)賺錢。