一、主要市場分析

全球市場方面，隨著國際旅游預(yù)期向好，全球旅游零售業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，但仍未恢復(fù)到疫情前水平。短期看，受益于國際旅游的復(fù)蘇，旅游零售市場止跌反彈。據(jù)Generation研究機構(gòu)統(tǒng)計，2021年因歐美等國家放寬進出境限制，全球免稅及旅游零售市場規(guī)模同比增長31.8％，達596.5億美元，恢復(fù)至2019年的69%。歐洲旅游零售業(yè)恢復(fù)強勁，2021年旅游零售額同比增長47%， 旅游零售額的恢復(fù)速度快于旅客人數(shù)（游客人數(shù)同比增長32%），每位旅客的支出較2019年增加14%。中長期看，旅游零售業(yè)仍具發(fā)展空間和擴張潛力。2009年-2019 年是旅游零售市場急劇擴張的十年，市場規(guī)模由382億美元增長至864億美元，年復(fù)合增長率8.5%。預(yù)計在新冠疫情受控后，隨著全球旅游業(yè)恢復(fù)趨勢逐漸明朗，旅游零售行業(yè)也將迎來需求釋放，有望在2024年恢復(fù)到疫情前水平，但仍需關(guān)注俄烏沖突、全球經(jīng)濟滯脹等不確定因素對旅游零售業(yè)的間接影響。

亞太市場方面，韓國免稅業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇，2022年1-5 月韓免銷售額實現(xiàn)371億元，同比下降8.99%，其中外國人購買占93.45%（347億元），仍然主要依靠中國消費者，仍是全球最大免稅市場。從市場規(guī)?？矗?021年韓國免稅銷售額156億美元，折合人民幣995億元（按照2021年12月31日匯率計算），同比增長18.1%，恢復(fù)至2019年的73%，其中外國人消費同比增長19%，恢復(fù)至2019年83%，韓國本地人消費恢復(fù)至2019年20%。即使韓國免稅業(yè)受到疫情打擊，但2021年仍以近千億的市場規(guī)模占據(jù)全球免稅市場第一的位置。2022年上半年，韓國免稅銷售額小幅回落，雖然本土免稅消費受政策利好影響有所回升，但還是高度依賴海外消費者。2022年1-5 月，韓國免稅外國人購買的市場規(guī)模是海南離島免稅的1.93倍。從目標客群看，外國人平均客單價處于高位， 機構(gòu)買家是主要客群。2019年-2021年，韓國免稅海外消費者占比84%/94%/95%，客單價分別為891/3776/22313 美元，新冠疫情導(dǎo)致出入境游暫停后，但海外購買沒有停止，高位客單價意味著大部分客戶為中國大型企業(yè)代購商。從政策創(chuàng)新看，韓國每年會根據(jù)環(huán)境變化，動態(tài)調(diào)整優(yōu)化免稅政策。3月18日起，韓國取消5000美元的免稅購物額度限制，出境公民可在免稅店不受限制地購物。2022年4-5月，韓國本土免稅消費額同比上漲27%/43%，恢復(fù)至2019年同期30%/33%。由于主要客群是海外公民不涉及本國居民稅收讓渡問題，韓免銷售模式更加多元，「第三方返送」和「多次郵寄」政策為免稅品大規(guī)模銷往中國提供便捷，3月23日起，韓國允許海外居民在不入境情況下線上購買免稅品，樂天、新羅和新世界在6月相繼開放在線購物郵寄平臺，但目前上架商品主要都是韓國品牌。韓國率先取消入境限制，6 月8日韓國已取消入境隔離措施，取消入境限制有利于免稅業(yè)的全面復(fù)蘇，但受制于中國還未開放出入境游， 政策效果還需持續(xù)跟進評估。從產(chǎn)品價格看，韓國免稅品進入中國的售價仍具優(yōu)勢。韓國免稅品進入中國的主要渠道：一是跨境電商，二是通過明通市場等灰色渠道進入國內(nèi)，再通過網(wǎng)紅直播、網(wǎng)店等分銷渠道銷售。我們以雅詩蘭黛100ML小棕瓶精華為例，對比了明通找貨、天貓國際、CDF會員購的價格，明通找貨的批發(fā)價格優(yōu)勢明顯，雖然存在很大的假貨風(fēng)險，但最終消費者并不一定了解其中的問題。初步估算，明通渠道終端價相當(dāng)CDF會員購6折，天貓國際價格相當(dāng)于CDF會員購8.8折。

國內(nèi)市場方面，在消費回流的帶動下，海南離島免稅市場規(guī)模急速擴張，國內(nèi)免稅市場強勢增長。上半年受疫情影響，海南離島免稅同比下降20.95%，實現(xiàn)銷售額211.59億元，但展現(xiàn)出強勁的韌性。從整體市場看，根據(jù)generation的數(shù)據(jù)，中國免稅業(yè)處于快速上升階段，2009-2019年十年間復(fù)合增長率22.3%，遠超全球免稅業(yè)水平，2020年面對新冠疫情沖擊，全球免稅規(guī)模腰斬情況下，國內(nèi)免稅業(yè)受益于海南離島免稅政策放寬，基本保持原有規(guī)模，僅下跌4.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2021年中國旅游零售市場規(guī)模增長迅猛達到808億，同比增長38%，其中中免占比達到84%。從海南離島免稅市場看，2021年海南10家免稅店銷售額達到601.73億元，同比增長84%。2022年上半年，受疫情反復(fù)影響，海南旅游人次出現(xiàn)大幅波動，直接導(dǎo)致離島免稅銷售額同比嚴重下跌，4月銷售額增速下降77%，隨著全國疫情逐步受控，離島免稅經(jīng)營修復(fù)，6月恢復(fù)到同期89%的水平。2021年以來，離島免稅客單價基本穩(wěn)定，今年上半年平均客單價保持在7000元以上。5月平均客單價8618元，已超過韓國，韓國主要因本土消費者客單價低，拉低了整體客單價水平。雖然2022年海南政府計劃免稅銷售額超過1000億元的目標較難實現(xiàn)，但市場普遍看好海南消費市場的發(fā)展，LVMH等多家品牌供貨商均加大海南市場布局。

二、上游品牌方趨勢分析

全球個人奢侈品市場恢復(fù)良好，奢侈品消費仍是高景氣賽道。從行業(yè)層面看，全球個人奢侈品市場反彈，規(guī)?；謴?fù)至2019年水平。2020年受到新冠沖擊， 個人奢侈品市場規(guī)模下跌21.7%，是20年來最大跌幅， 2021年市場回暖，市場規(guī)模同比上升28.6%達到2830億歐元，較2019年提升0.07%。從企業(yè)層面看，奢侈品消費持續(xù)增長，各奢侈品牌收入趕超疫情前水平，精品增速高于香化。LVMH2021年營業(yè)收入642.2億歐元，同比增長44%，較2019年增長20%，2022年上半年的收入為367億歐元，同比增長28%。開云集團2021財年同比增長34.7%至176.45億歐元，較2019年增長13%，2022年上半年收入同比增長23%至99.3億歐元。愛馬仕2021年全年營收90億歐元，同比增長42%，較2019年增長33%； Chanel2021財年銷售額同比上漲49.6%至156億美元，較2019年實現(xiàn)27%的增長；雅詩蘭黛2021財年凈銷售額162.2億美元，同比增長13%，較2019財年增長9.15%； 歐萊雅2021財年收入322.8億歐元，同比增長16.9%，較2019年上升11.3%。

奢侈品牌對旅游零售渠道依賴度下降，在線渠道和開設(shè)直營店是新的趨勢。疫情導(dǎo)致全球出入境游停滯， 國際旅客奢侈品消費大幅降低，但奢侈品整體收入變化不大。按照地區(qū)統(tǒng)計，2015年個人奢侈品市場由游客與本地消費者均分，之后本地奢侈品消費占比逐年上升， 2019年達到60%。新冠疫情出現(xiàn)后，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，2021年本地消費者占比已經(jīng)超過90%，除物理區(qū)隔造成的旅游者購買不便外，疫情一定程度上激發(fā)了本地奢侈品消費活性。旅游零售渠道占比降低，在線渠道增長強勁。2021年旅游零售渠道個人奢侈品銷售額較疫情前下跌38%，市場份額僅占2%，個人奢侈品市場規(guī)模保持有賴于在線收入激增，在線渠道收入提升38%，占比由原有的12%提升至22%，疫情后兩年個人奢侈品在線消費幾乎翻倍，在線渠道是拉動奢侈品市場擴容的重要抓手。奢侈品牌對旅游零售策略轉(zhuǎn)變，對渠道管控正在收緊。韓國市場方面，疫情前市內(nèi)店是韓國免稅市場的支柱，2019年銷售占比高達85%，奢侈品牌在旅游零售渠道布局偏向開設(shè)市內(nèi)店，疫情導(dǎo)致韓國游客數(shù)量驟降，品牌方合作策略也出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。香奈兒計劃收縮在韓國免稅市場業(yè)務(wù)，決定于2022年3月31日關(guān)閉釜山和濟州的時尚旅游零售精品店，未來專注開設(shè)機場免稅店； LV計劃在2023年前關(guān)閉所有在韓國開設(shè)的市內(nèi)免稅店， 已于2021年12月關(guān)閉濟州島樂天百貨門店；勞力士2021 年大規(guī)模收縮首爾門店布局，目前已關(guān)閉7家門店。海南市場方面，品牌方策略也在逐漸收緊，一線奢侈品牌未來傾向于自營，不再開設(shè)免稅渠道門店，供貨商進一步管控免稅價格，擬縮小免稅與有稅價差，對旅游零售渠道的布局正在收縮。LVNH香水化妝品中國區(qū)旅游零售供應(yīng)鏈中心已經(jīng)落地海南，在?？诰C合保稅區(qū)建設(shè)自營保稅倉庫。

國貨品牌進入免稅渠道可能成為行業(yè)新的增長點。隨著中國消費市場大幅擴容，大批本土品牌迅速崛起， 受到年輕消費者的青睞。受制于國貨品牌對免稅渠道陌生、利潤率低無法支撐免稅渠道費用、品牌影響力有限以及監(jiān)管政策等因素，國貨品牌進入免稅渠道一直進展緩慢。但從政策導(dǎo)向和行業(yè)發(fā)展使命看，國貨產(chǎn)品進入免稅渠道只是時間問題。韓國、泰國等國家的經(jīng)驗證明免稅行業(yè)對本土品牌國際化推廣具有助推作用，讓中國品牌走向國際，不僅是中國免稅業(yè)的使命，也是雙循環(huán)新發(fā)展格局的戰(zhàn)略要求。我們認為，國貨品牌進入免稅渠道將為行業(yè)帶來增量市場。

三、旅游零售運營商策略分析

海外旅游零售商業(yè)績逐漸恢復(fù)，但較疫情前仍有差距。Dufry2022年一季度銷售額同比增長144.5%達到11.34億美元，恢復(fù)至2019年的63.8%，主要得益于海外旅游市場的持續(xù)改善，歐洲、中東、非洲和美洲地區(qū)均出現(xiàn)快速反彈，截至3月底Dufry全球共有1960多家門店開業(yè)，約占門店總數(shù)的85%。拉格代爾一季度旅游零售銷售額達到6.94億歐元，同比增長103.4%，恢復(fù)至2019 年的71.3%，公司歸因于歐洲客運量大幅增長和北美銷量的持續(xù)增長。LVMH集團披露DFS一季度收入有所增長，但仍未恢復(fù)疫情前水平。

旅游零售運營商策略出現(xiàn)不同程度轉(zhuǎn)變，多途徑探索發(fā)展模式。一是布局重心由線下擴張轉(zhuǎn)為深耕在線。以樂天為首的韓國免稅商在線化趨勢明顯，從疫情開始，樂天等免稅商已經(jīng)布局在線B2B模式，今年6月開設(shè)海外直郵平臺，除此之外樂天擬開展異業(yè)合作，打造旅游零售數(shù)據(jù)融合平臺，整合內(nèi)外部消費、購物、運輸?shù)葦?shù)據(jù)，分析消費數(shù)據(jù)，開發(fā)智能營銷系統(tǒng)。二是資本運作力度加大，鞏固優(yōu)勢擴張業(yè)務(wù)。Dufry收購跨國餐飲公司Autogrill SpA，達成協(xié)議后Dufry的市值將達到60億美元左右，Autogrill 90％以上的業(yè)務(wù)來自機場航站樓和高速公路服務(wù)區(qū)的網(wǎng)點。合并后Dufry預(yù)計在約1200個機場和其他地點擁有5500個網(wǎng)點，實現(xiàn)136億瑞士法郎收入（折合人民幣932億元），將重新成為全球第一的免稅運營商，在旅游零售渠道的影響力進一步提升。海南兩家上市公司宣布注入免稅資產(chǎn)，海南發(fā)展承諾于定增后的三年內(nèi)注入免稅業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。海汽集團擬收購海旅投免稅，免稅業(yè)務(wù)注入上市公司后有望增厚上市公司利潤，同時有利于兩家免稅公司多元化融資。